Warner Bros. Discovery отклонила предложение Paramount на фоне дебатов о стоимости кабельных активов

Краткая сводка

Warner Bros. Discovery (WBD) отклонила восьмое предложение о приобретении от генерального директора Paramount Skydance Дэвида Эллисона. WBD сообщила акционерам, что предложение Netflix в размере $27,75 за акцию за студию и стриминговый бизнес является более выгодной сделкой, чем предложение Paramount в $30 за акцию полностью наличными за всю компанию. Отклонение произошло в среду.

Paramount утверждает, что ее предложение лучше отчасти из-за стоимости кабельных сетей WBD. Этот аргумент получил поддержку на этой неделе после неспокойного дебюта на публичном рынке Versant, холдинга кабельных активов Comcast. Акции Versant упали примерно на 25% в первые три дня торгов. Этот спад указывает на отсутствие интереса инвесторов к активам кабельного телевидения, что может повлиять на оценку сетей WBD. Эллисон может использовать эти данные, чтобы убедить акционеров WBD пересмотреть решение совета директоров.

Война ставок и спор о стоимости

Warner Bros. Discovery отклонила последнее предложение Paramount Skydance в среду. Это предложение стало восьмой попыткой Paramount купить все активы WBD. Руководство WBD информировало акционеров и сотрудников, что предложение Netflix является лучшим вариантом. Netflix предложила $27,75 за акцию в денежных средствах и акциях для приобретения студии и стриминговых операций WBD. В отличие от этого, Paramount предложила $30 за акцию полностью наличными за всю компанию, включая ее кабельные сети.

Разница в оценке сосредоточена на стоимости кабельных телевизионных активов WBD. Разница между двумя предложениями составляет $2,25 за акцию. Если кабельные сети стоят $2,25 за акцию или больше, предложение Netflix кажется более привлекательным. Если они стоят значительно меньше, предложение Paramount в $30 за акцию за весь бизнес выглядит лучше. Ирония в том, что это дает Paramount стимул утверждать, что кабельные активы стоят меньше, в то время как Netflix имеет стимул хвалить активы, которые она не собирается покупать.

WBD отметила в своем письме об отклонении, что предложение Paramount включает дополнительные затраты. Эти затраты включают плату за разрыв сделки в $2,8 млрд, подлежащую уплате Netflix, если WBD изменит курс. Кроме того, есть стоимость в $1,5 млрд для кредиторов, если WBD не завершит обмен долгами, и примерно $350 млн в виде дополнительных затрат на финансирование. WBD заявила, что эти $4,7 млрд в совокупности снижают эффективную цену Paramount примерно на $1,79 за акцию.

Дебют Versant на рынке 📉

Аргумент Paramount относительно стоимости кабельных сетей получил неожиданный импульс от выступления Versant. Versant начал торги в понедельник как холдинг кабельных активов Comcast, включая CNBC и MS NOW (ранее MSNBC). В первые три дня торгов Versant потерял около четверти своей стоимости. Акции упали примерно до $33,80 с начальной точки в $45,17.

Аналитики приводят Versant в качестве сравнения для оценки подразделения «Глобальные сети» WBD. Рыночная стоимость Versant теперь составляет менее $5 млрд, а стоимость предприятия (enterprise value) — примерно $7,25 млрд с учетом чистого долга в $2,25 млрд. Компания прогнозирует EBITDA в размере от $1,85 млрд до $2 млрд на 2026 год. Это дает соотношение стоимости предприятия к EBITDA (EV/EBITDA) примерно 3,8x, что значительно ниже мультипликаторов многих компаний из индекса S&P 500.

Один из факторов, потенциально влияющих на распродажу, заключается в том, что некоторые крупные фонды, владеющие акциями Comcast, вынуждены продавать акции Versant, поскольку не могут владеть новой структурой. Однако низкая оценка указывает на отсутствие у рынка аппетита к активам кабельного ТВ. Если бы «Глобальные сети» WBD торговались по тому же мультипликатору 3,8x, они стоили бы всего около $1,20 за акцию на основе оценок EBITDA от MoffettNathanson. Человек, знакомый с позицией Paramount, оценил стоимость еще ниже — в $0,56 за акцию.

Сравнения и будущие шаги

Несмотря на данные от Versant, сравнение не является идеальным. Versant и «Глобальные сети» WBD — это не прямое сравнение. Портфель WBD включает CNN и права на крупные живые спортивные трансляции, такие как НХЛ, студенческий футбол и студенческий баскетбол «March Madness». Аналитики рассматривают эти активы как более ценные, чем активы Versant. WBD также отметила, что ее подразделение включает стриминговый сервис Discovery+, который «генерирует существенный доход».

Аналитик Рич Гринфилд из Lightshed Partners заявил, что кабельные активы WBD намного ценнее, чем у Versant. Он ожидает, что «Глобальные сети» WBD будут «проданы и/или разделены после выхода из состава компании», что может высвободить значительную стоимость. Однако «Глобальные сети» WBD будут нести гораздо больший долг, чем Versant.

Если Paramount не убедит акционеров, что ее предложение менее рискованно, чем предложение Netflix, Дэвид Эллисон может повысить свою ставку. Гринфилд считает, что может развернуться война ставок. Он отметил, что у Paramount все еще есть путь перебить предложение Netflix, но это потребует существенного увеличения вложений наличных средств со стороны семьи Эллисон и их финансовых партнеров.